Notenbanken in Not

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Die der­zeit gras­sie­ren­de Infla­ti­on gefähr­det die poli­ti­sche Sta­bi­li­tät der west­li­chen Gesell­schaf­ten und die Akzep­tanz des demo­kra­ti­schen Gesell­schafts­sys­tems. Bis­her nicht gekann­te Preis­stei­ge­run­gen bedro­hen die Lebens­grund­la­gen vie­ler Men­schen. Aber auch die Noten­ban­ken gera­ten durch die Infla­ti­on unter Druck.

Kapitalismus am Abgrund

Nach der gro­ßen Finanz­kri­se von 2008/9 hat­ten die Noten­ban­ken die Märk­te mit bil­li­gem Geld geflu­tet, um den Zusam­men­bruch der Welt­wirt­schaft zu ver­hin­dern. Der Inter­ban­ken-Han­del war weit­ge­hend zum Still­stand gekom­men, weil die Ban­ken sich unter­ein­an­der nicht mehr trau­ten. Aber auch gegen­über der Wirt­schaft hiel­ten sie ihre Taschen zu. Damit droh­te die Finanz­kri­se auf die Real­wirt­schaft durch­zu­schla­gen und die ohne­hin schon gro­ßen wirt­schaft­li­chen Pro­ble­me noch mehr zu ver­stär­ken. Aber nicht nur Ban­ken und die Wirt­schaft schwä­chel­ten. Gan­ze Staa­ten tau­mel­ten am Abgrund. Das welt­wei­te Wäh­rungs­sys­tem stand vor dem Zusammenbruch.

Die Noten­ban­ken öff­ne­ten die Geld­schleu­sen und stell­ten den Finanz­märk­ten Liqui­di­tät in bis­her nicht gekann­ter Grö­ßen­ord­nung zur Ver­fü­gung. Mit den Geld­men­gen san­ken auch die Zin­sen und ret­te­ten vie­le bedroh­te Ban­ken und Staa­ten. Die Unter­neh­men erhiel­ten wie­der Kre­di­te. Die Wirt­schaft begann sich zu erholen.

Den Zusam­men­bruch der Welt­wirt­schaft zu ver­hin­dern, war die vor­ran­gi­ge Auf­ga­be nach dem Deba­kel der Leh­man-Plei­te. Die Geld­schwem­me war die Ope­ra­ti­on am offe­nen Her­zen des Kapi­ta­lis­mus. Fürs ers­te schien die Kri­se über­stan­den, aber nicht für alle ging es gut aus. Welt­weit waren nach OECD-Anga­ben etwa 20 Mil­lio­nen Arbeits­plät­ze ver­nich­tet, die Lebens­grund­la­gen vie­ler Men­schen zer­rüt­tet. Die Wirt­schafts­leis­tung der meis­ten Staa­ten konn­te das Vor­kri­sen-Niveau nicht wie­der erreichen.

Liquiditätsschwemme

In den Zei­ten vor der Leh­man-Plei­te wur­de neue Liqui­di­tät dem Markt zuge­führt, indem die Noten­ban­ken eine gewis­se Geld­men­ge zur Ver­stei­ge­rung anbo­ten. Geschäfts­ban­ken, die sich um Zutei­lung bewar­ben, gaben Gebo­te ab, zu wel­chem Zins­satz sie Kapi­tal erwer­ben woll­ten. Den Zuschlag erhiel­ten die Meist­bie­ten­den. Über die­ses Ver­fah­ren wur­den Zins und Geld­men­ge am Markt regu­liert. Letz­te­re wuchs ent­spre­chend dem Bedarf am Markt und die Zins­sät­ze ent­spre­chend des­sen Auf­nah­me­fä­hig­keit. Um die Rück­zah­lung zu gewähr­leis­ten, hat­ten die Ban­ken erst­klas­si­ge Sicher­hei­ten hin­ter­le­gen müs­sen, in der Regel Anlei­hen mit AAA-Rating, der höchs­ten Ein­stu­fung, die die Agen­tu­ren vergaben.

Jedoch unter den ver­än­der­ten Bedin­gun­gen nach der Finanz­kri­se hät­te nach die­sem bis­he­ri­gen Ver­fah­ren nicht genü­gend Liqui­di­tät in den Markt gege­ben wer­den kön­nen, um die Finanz­pro­ble­me zu lösen. Im Jahr 2011 ver­schärf­te sich die Kre­dit­klem­me in Euro­pa. Beson­ders groß war das Miss­trau­en gegen­über den süd­eu­ro­päi­schen Ban­ken. Die­se konn­ten sich kaum noch Geld auf den Finanz­märk­ten besor­gen. Auf­grund die­ser Unsi­cher­hei­ten zogen sich auch immer mehr pri­va­te und insti­tu­tio­nel­le Anle­ger aus euro­päi­schen Staats­an­lei­hen zurück. Die Staa­ten beka­men nicht mehr genug Geld mehr, um ihre Auf­ga­ben wahrzunehmen.

Ab Ende 2011 stell­te die EZB den Ban­ken Liqui­di­tät in nahe­zu unbe­grenz­ter Men­ge zu unver­gleich­lich güns­ti­gen Kon­di­tio­nen zur Ver­fü­gung. Die Ban­ken kauf­ten die euro­päi­schen Staats­an­lei­hen zu güns­ti­gen Kur­sen und guter Ver­zin­sung mit dem bil­li­gen Geld der EZB. Die Kur­se der Staats­an­lei­hen erhol­ten sich, das Miss­trau­en der Ban­ken unter­ein­an­der ging zurück. Die Ban­ken stei­ger­ten wie­der die Kre­dit­ver­ga­be an Unter­neh­men und Pri­va­te. Hun­der­te von Mil­li­ar­den gelang­ten so in den Markt.

Den­noch kam die Kon­junk­tur nicht in Schwung; die defla­tio­nä­ren Ten­den­zen in der Wirt­schaft nah­men zu sogar bis in den Bereich nega­ti­ver Infla­ti­ons­ra­ten. Um die Ban­ken zu ver­mehr­ter Kre­dit­ver­ga­be zu zwin­gen, führ­te die EZB Nega­tiv­zin­sen ein für Gel­der, die die Ban­ken auf ihren EZB-Kon­ten park­ten. Dar­über hin­aus kauf­te sie den Geschäfts­ban­ken deren Wert­pa­pie­re ab. Das brach­te wie­der Geld in den Kreis­lauf. Die EZB schöpf­te neu­es Geld und erhielt dafür Anlei­hen und ande­re Wert­pa­pie­re. Sie hat­te ihre Bilan­zen aus­ge­wei­tet und damit erneut wei­te­re Liqui­di­tät geschaf­fen. Das war aber nicht nur bei der EZB so. Ähn­li­ches hat­te auch schon die Bank von Japan seit der Immo­bi­li­en­kri­se Ende der 1980er Jah­re getan und ande­re Noten­ban­ken auch.

Gefah­ren der Notenbankkäufe

Das ist der Vor­gang, der oft­mals als Geld­schöp­fung aus dem Nichts bezeich­net wird. Das ist aber nichts Neu­es. So ist Geld­schöp­fung immer von­stat­ten gegan­gen, das Ver­fah­ren hat sich nicht geän­dert. Neu waren nur die Sum­men. Neu war auch, dass die Noten­ban­ken selbst regel­mä­ßig Anlei­hen auf­kauf­ten und das Geld der fäl­lig gewor­de­nen Anlei­hen wie­der inves­tier­ten in neue Anleihekäufe.

Neu war vor allem, dass die EZB immer häu­fi­ger Anlei­hen gerin­ge­rer Boni­tät kauf­te. Da die Noten­bank als zusätz­li­cher Käu­fer an den Märk­ten auf­trat, waren die Anlei­hen höchs­ter Qua­li­tät knapp gewor­den. Um aber wei­ter­hin Geld in den Markt geben zu kön­nen, ging sie spä­ter dazu über, schlech­ter bewer­te­te Anlei­hen, das heißt Anlei­hen mit höhe­ren Aus­fall­ri­si­ko, auf ihre Bücher zu neh­men. Dadurch stieg das Ver­lust­ri­si­ko der Noten­bank. Jedoch stell­te die­ses Risi­ko bis­her kei­ne Gefahr dar, viel­mehr ver­dien­ten die Noten­ban­ken an den Zin­sen, die auf die Anlei­hen aus­ge­schüt­tet wurden.

Gefähr­li­cher sind für die Noten­ban­ken mitt­ler­wei­le die eige­nen Leit­zins­er­hö­hun­gen. Die Geschäfts­ban­ken ver­fü­gen über Kon­ten bei der Noten­bank, auf denen sie die Gel­der par­ken, die sie bei der Noten­bank auf­ge­nom­men haben. Auf die­se Gel­der zah­len sie zwar Zin­sen, ande­rer­seits aber erhal­ten sie auf die­se Ein­la­gen Gut­ha­ben­zin­sen. Die­se sind mitt­ler­wei­le höher als die Zin­sen, die sie zah­len müssen.

Zudem gehen die Kur­se der Anlei­hen zurück, die die EZB sei­ner­zeit den Geschäfts­ban­ken abge­kauft hat­te, um die Zin­sen nied­rig zu hal­ten. Der aktu­el­le Anstieg der Infla­ti­on in der Euro­zo­ne sorgt für eine Umschich­tung der Anlei­hen. So »war­fen Inves­to­ren … nied­ri­ger ver­zins­te Staats­an­lei­hen aus ihren Depots. Dies trieb die Ren­di­te der zehn­jäh­ri­gen Bun­des­ti­tel auf 2,145 Pro­zent von 2,083 Pro­zent am Vor­tag« (1).

So lan­ge mit stei­gen­den Zins­cou­pons zu rech­nen ist, dürf­te sich die­se Ent­wick­lung fort­set­zen. Die Anlei­hen, die die EZB sei­ner­zeit von den Geschäfts­ban­ken erwor­ben hat­te, sind heu­te weni­ger Wert, als die EZB dafür gezahlt hat. Will also die euro­päi­sche Noten­bank kei­nen Ver­lust durch vor­zei­ti­gen Ver­kauf erlei­den, muss sie die Anlei­hen bis zur End­fäl­lig­keit halten.

Die­se Ent­wick­lung betrifft aber nicht nur die EZB. Die Schwei­ze­ri­sche Zen­tral­bank mel­de­te für die ers­ten neun Mona­te des Jah­res 2022 einen Ver­lust von 142 Mil­li­ar­den Fran­ken, die aus­tra­li­sche Zen­tral­bank einen Buch­ver­lust von 36,7 Mil­li­ar­den Aus­tral-Dol­lar. Damit wies sie ein nega­ti­ves Eigen­ka­pi­tal von 12,4 Mrd Aus­tral-Dol­lar aus. Mit solch einem nega­ti­ven Eigen­ka­pi­tal wäre ein Wirt­schafts­un­ter­neh­men über­schul­det. Die Bilanz für die EZB liegt noch nicht vor. Der Sal­do zwi­schen An- und Ver­käu­fen kann noch nicht gezo­gen wer­den, weil sie die meis­ten Anlei­hen noch immer im Bestand hat.

Zahlungsfähigkeit gefährdet

Wel­che Aus­wir­kun­gen haben sol­che Ver­lus­te und nega­ti­ven Bilan­zen der Noten­ban­ken für deren Zah­lungs­fä­hig­keit? Vor­der­grün­dig vor­erst kei­ne. Im äußers­ten Not­fall sind da immer noch Staat und Steu­er­zah­ler, die für die Noten­ban­ken gera­de ste­hen müs­sen. Ande­rer­seits sind die Noten­ban­ken aber auch in der Lage, das Geld selbst zu schaf­fen, das sie zum Aus­gleich ihrer Bilanz benö­ti­gen. Das sind die Ant­wor­ten der Wirt­schafts­wis­sen­schaft und der soge­nann­ten Exper­ten, die bis­her aber noch nicht einem Test an der Wirk­lich­keit unter­zo­gen wurden.

Die Unab­hän­gig­keit der Noten­ban­ken ist ein Trug­schluss. Sie sind wohl unab­hän­gig in ihren Ent­schei­dun­gen von Wei­sun­gen ihrer natio­na­len Regie­run­gen. Aber sie sind nicht unab­hän­gig von den inter­na­tio­na­len Märk­ten, das heißt vom Ver­hal­ten der Anle­ger. Denn wenn die­se nicht kau­fen, haben Exper­ten, Staa­ten und Noten­ban­ken die Rech­nung ohne den Wirt gemacht. Zudem stellt sich dann die poli­ti­sche Fra­ge, ob die­se Unab­hän­gig­keit nur für die guten Zei­ten gel­ten und in den schlech­ten dann wie­der der Steu­er­zah­ler für die Inter­es­sen inter­na­tio­na­ler Anle­ger her­hal­ten soll?

Das Miss­ver­hält­nis zwi­schen den Käu­fen der Anle­ger und der Kapi­tal­nach­fra­ge der Staa­ten scheint zu wach­sen. Denn der Anteil der von den Noten­ban­ken erwor­be­nen Anlei­hen nimmt ste­tig zu. Ent­we­der haben zu wenig Anle­ger ein Inter­es­se am Kauf die­ser Anlei­hen oder aber das pri­va­te Kapi­tal in sei­ner Gesamt­heit reicht nicht mehr aus, um die Anlei­he­men­gen der Finanz­märk­te aufzunehmen.

Wie auch immer: Noten­ban­ken sind des­halb gezwun­gen, als Käu­fer ein­zu­sprin­gen und pri­va­te Nach­fra­ge durch öffent­li­che zu erset­zen. Dabei schaf­fen sie selbst das Geld in eige­ner Wäh­rung und kau­fen damit die Anlei­hen des eige­nen Staa­tes. Das ist letzt­lich die Staats­fi­nan­zie­rung durch die Noten­bank, die nach den Theo­rien der Wirt­schafts­wis­sen­schaft eigent­lich nicht statt­fin­den soll­te. Denn es han­delt sich dabei um das Trug­bild eines funk­tio­nie­ren­den Mark­tes. Den­noch und ent­ge­gen allen Theo­rien scheint es zu funk­tio­nie­ren, wie Japan seit Jahr­zehn­ten schon zeigt. »Seit 2013 hält die Noten­bank mehr als die Hälf­te der aus­ste­hen­den japa­ni­schen Staats­an­lei­hen in ihren Büchern« (2).

Schluss mit Lustig

Die Fra­ge ist, unter wel­chen Bedin­gun­gen die­se Kon­struk­ti­on über­las­tet sein wird. Wie lan­ge spie­len die pri­va­ten Inves­to­ren noch mit und kau­fen wei­ter? Wann begin­nen Unsi­cher­heit und Zwei­fel an die­sem Sys­tem zu wach­sen? Denn die Kluft zwi­schen dem öffent­li­chen Finanz­be­darf und dem Kauf­in­ter­es­se der Anle­ger scheint immer grö­ßer zu wer­den. »Der Bund muss 2023 am Anlei­he­markt die Rekord­sum­me von 539 Mil­li­ar­den Euro auf­neh­men« (3), zwan­zig Pro­zent mehr als im Jahr davor, wo auch schon 483 Mil­li­ar­den auf­ge­nom­men wor­den waren.

Das sind über eine Bil­li­on Euro in zwei Jah­ren, was »für zusätz­li­chen Auf­wärts­druck bei den Ren­di­ten« (4) lang­lau­fen­der Anlei­hen sor­gen dürf­te. Wegen der gerin­gen Nach­fra­ge nach ihren sonst so begehr­ten Anlei­hen muss­te die Kre­dit­an­stalt für Wie­der­auf­bau bereits unge­wöhn­lich hohe Risi­ko­auf­schlä­ge anbie­ten, um Abneh­mer für ihre Anlei­hen zu fin­den. Selbst die ame­ri­ka­ni­schen 10-jäh­ri­gen Staats­an­lei­hen ver­zeich­ne­ten im Jahr 2022 Kurs­ver­lus­te von über 25 Pro­zent und lagen damit nur einen Platz bes­ser als rus­si­sche Akti­en (5).

Es stellt sich somit die Fra­ge, ob die­ses Miss­ver­hält­nis zwi­schen dem Finanz­be­darf der Staa­ten und dem Kauf­in­ter­es­se der Anle­ger vor­über­ge­hend ist oder struk­tu­rell. Vor­über­ge­hen­des Miss­trau­en könn­te über­wun­den wer­den, indem die Staa­ten ihre Aus­ga­ben redu­zie­ren und damit das Ver­trau­en der Anle­ger in die staat­li­che Schul­den­trag­fä­hig­keit wie­der­her­stel­len. Dabei besteht aller­dings die Gefahr wach­sen­der poli­ti­scher Instabilität.

Schwie­ri­ger zu behe­ben wäre ein struk­tu­rel­les Miss­ver­hält­nis, wenn also nicht mehr genü­gend pri­va­tes Kapi­tal vor­han­den ist, um die Men­gen der Staats­an­lei­hen zu kau­fen, die auf den Markt drän­gen. Die Staa­ten wären dann ver­mut­lich gezwun­gen, in ihrem Wer­ben um Käu­fer für ihre Anlei­hen sich mit den ange­bo­te­nen Zins­sät­zen zu über­bie­ten. Wenn das nicht aus­reicht, müss­ten ihre Noten­ban­ken die eige­nen Staats­an­lei­hen auf­kau­fen, wie es vie­le – vor allem west­li­che – Noten­ban­ken mit ihren Anlei­he-Kauf­pro­gram­men seit Jah­ren schon praktizieren.

Das heißt aber auch, dass die Noten­ban­ken mehr Geld schaf­fen müs­sen für den Kauf der eige­nen Anlei­hen. Das läuft jedoch den Plä­nen zuwi­der, die eige­nen Bilan­zen zu redu­zie­ren. Denn das geht nur über den Ver­kauf von Anlei­hen aus dem Alt­be­stand. Doch wer soll die­se Anlei­hen kau­fen, die über eine schlech­te­re Ren­di­te ver­fü­gen als jene, die neu auf den Markt kom­men? Unter die­sen Bedin­gun­gen geht das nur unter Ver­lus­ten gegen­über den Kaufkursen.

Wer­den jedoch wei­ter­hin Anlei­hen gekauft, wach­sen die Geld­men­gen wei­ter beson­ders in Dol­lar und Euro. Was aber sol­len deren Besit­zer noch dafür kau­fen, wenn immer mehr Staa­ten aus dem Dol­lar aus­stei­gen oder aus­ge­schlos­sen wer­den? Den wach­sen­den west­li­chen Geld­men­gen steht eine schrump­fen­de Men­ge von Güter gegen­über, die in die­sen Wäh­rungs­räu­men her­ge­stellt wer­den. Und deren Prei­se sind im Ver­gleich beson­ders zu Chi­na zudem immer weni­ger kon­kur­renz­fä­hig. Denn die pro­tek­tio­nis­ti­schen Maß­nah­men des Wes­tens, begon­nen mit Trumps Zöl­len gegen chi­ne­si­sche und euro­päi­sche Pro­duk­te, aber auch die Schran­ken des euro­päi­schen Green-Deal und des neus­ten Infla­ti­on Reduc­tion Act (IRA) der USA, füh­ren zu höhe­ren Prei­sen, weil sie güns­ti­ge­re Anbie­ter vom Markt aus­schlie­ßen. Das schützt zwar die hei­mi­sche Wirt­schaft, aber nur um den Preis nach­las­sen­der Kon­kur­renz­fä­hig­keit auf dem Weltmarkt.

Was aber kau­fen mit den Dol­lars und Euros, wenn deren Pro­duk­te immer teu­rer wer­den und die Welt zuneh­mend in Yuan, Rubel und ande­ren natio­na­len Wäh­run­gen Han­del betreibt? Schon jetzt stei­gen Rubel und Yuan im Wert gegen­über den west­li­chen Wäh­run­gen. Was wird aus Dol­lar und Euro, wenn die Sank­tio­nier­ten die­ser Welt, die immer mehr wer­den, sich immer enger zusam­men­schlie­ßen und eine eige­ne Reser­ve­wäh­rung schaf­fen, was sich bereits abzeich­net? Was sind die gewal­ti­gen Men­gen an Dol­lar und Euro dann noch wert? Denn letzt­lich sind Wäh­run­gen immer Zah­lungs­mit­tel für Waren und Dienst­leis­tun­gen. Dar­aus ermisst sich ihr Wert (6).

Verweise

(1) Frank­fur­ter All­ge­mei­ne Zei­tung 17.12.2022: Noten­ban­ker ver­ha­geln die Stimmung

(2) FAZ 21.12.2022: Die Bank von Japan schockt die Finanzmärkte

(3) FAZ 15.12.2022: Bund flu­tet den Markt mit neu­en Anleihen

(4) FAZ 15.12.2022: Bund flu­tet den Markt mit neu­en Anleihen

(5) FAZ 31.12.22: Was im Jahr 2022 aus 100.000 Euro wurde

(6) Rüdi­ger Rauls: Wie funk­tio­niert Geld?

Zuerst erschie­nen auf dem Blog des Autors https://​rue​di​ger​rauls​blog​.word​press​.com/

Bild: Euro­skulp­tur Frank­furt am Main bei EZB (Pix­a­bay)

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